◆ 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
内容摘要：根据证券市场理论，投资者行为受市场机制约束，政府的作用在于防止投资者脱离投资理性。但我国证券市场运行中，投资者行为受政府行为主导，而政府行为具有不确定性，其表现为政策的主观性和盲目性。政府行为的不确定性加大了市场的波动，妨碍了市场机制的作用，不利于投资者理性预期。因此，解决证券市场运行中政府行为的不确定性是保障投资者享有公平、公正投资环境的关键。
关键词：政府不确定性行为 证券市场运行
证券市场运行的一般原理
比较系统的研究证券市场运行中投资者行为的理论是美国经济学家哈里•马尔科维茨关于最优投资组合的思想；20世纪60年代，夏普（William Sharpe）和林特（John Linter）与莫西（Jan Mossion）以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM模型）。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。20世纪70年代中期，罗斯（Ross 1976）创立了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory 简称APT模型），也称因子模型，即投资者会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，当股票价格处于非均衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值，证券市场就会达到均衡。
证券市场理论的特征：证券市场理论揭示了股票收益与风险的关系，论证了股票价格的形成机制，从不同的方面揭示了股票市场的运行规律，即在以完善的市场制度为依托、市场机制充分发挥作用、经济当事人具有贝叶斯理性并能无障碍获得市场信息条件下，股票市场能够实现均衡；均衡的市场才是有效的市场；在均衡的证券市场，所有投资者的机会是均等的，而且大部分投资者能够获得平均收益，投资者可以根据个人的效用偏好和风险承受能力，选择不同的投资组合；证券市场的价格呈布朗运动，市场价格变动呈随机游走规律，使得操纵市场、误导投资者的行为不易发生。
证券市场是在市场机制主导下运行的，是市场经济高度发展的产物。只有具有完善的市场运行机制，证券市场优化资源配置和推动经济增长等功能才能发挥出来；在证券市场运行中，政府的作用表现在完善市场的基础设施、规范经营者及中介机构行为、健全交易程序和强化市场监管，防止市场非理性而导致的投机。政府不应直接干预市场，只有在市场失效时，政府才应利用法规及政策手段加以调控。
我国政府行为的不确定性对证券市场运行的影响
主流经济学中的政府行为指源于市场失灵、政府对市场的规制与调控。公共选择理论认为，政府干预理论是建立在政府是“仁慈的上帝”、政府是“正义化身”的假设基础上的。事实上，政府在参与经济活动时，并不能完全遵循主流经济理论认为的帕累托效率，而带有自身的偏好。代表政府的官员同样有机会主义倾向，其在干预市场的过程中，难免带有主观偏好。我国证券市场是在计划经济向市场经济的转轨中形成的，政府不仅在证券市场制度的设计、实施中起主导作用，同时在市场的运行中，政府也扮演着重要的角色。尽管政府的干预主导直接推动了证券市场的发展，有利于证券市场服务于改革，服务于政府目标的实现；但政府的干预行为蕴含了与市场规律不相容的主观偏好，增加了市场的不确定性，降低了市场效率，妨碍了证券市场在经济发展中的作用。本文以证券市场和公共选择理论为依据，通过我国证券市场运行中政府行为案例来分析政府行为中的不确定性对证券市场运行的影响。
所谓政府的不确定性就是政府（实际就是市场决策者或管理者）以既定的理念和知识储备为前提对市场的主观判断，并以此为依据对市场进行管理或干预。政府主观判断的直接结果是调控了市场的运行、抑制了市场暂时的涨跌，但也打破了投资者的正常预期，使投资者预测市场的运行转变为猜测政府的政策。但在一个公平、公正、透明、成熟的证券市场，支撑市场的是一种各方都必须遵守的规则，投资者通过理性预期来实现价值发现，这是证券市场的基本特点。
但是，投资者理性投资与套利的前提是证券市场反映实体经济的运行轨迹，即证券市场具有一定的可确定性、可预期性。无论在哪个国家，证券市场在一定程度上的可预期性都是吸引投资者、回报投资者的一个最基本的元素。作为管理者——政府的作用表现在对试图破坏规则或者利用规则漏洞牟取私利者严厉惩处，保护市场机制的有效运行，进而达到保护投资者利益的目的。但如果政府直接参与市场的运行，市场规则将被打破，政府可以利用其地位，根据其意愿随意影响、修改市场规则，政府行为不确定性具体表现为盲目性、随意性、主观性也必然在市场运行中体现出来。 我国证券市场是在政府主导下建立和发展起来的，证券市场运行也充分体现政府的意志，但由于体制、理念及政府官员的知识储备、思想观念、认知水平等因素的影响，政府行为的盲目性、随意性、主观性特征更为明显。这种政府行为的不确定性对市场功能的影响就扰乱了市场的运行规律，妨碍了市场机制的有效运行，使投资者不能按照正常的投资理念进行投资，而只能转向对政府行为政策的依赖，而政府行为政策的不确定性，又使投资者对政府行为缺乏理性预期，因此投资者只能依靠打听消息，“跟庄”等方式进行投机。随着人们对政府行为不确定性认识的强化，投资者也就失去理性预期的依据。当这种行为方式扩大到整个市场时，证券市场的整体投机气氛也就形成去了。本文通过我国证券市场运行中政府行为的案例来分析政府行为的不确定性及其对投资者行为的影响。
（一）《人民日报》特约评论员文章
《人民日报》作为我国最具权威、最能代表政府意图的舆论工具，在1996年与1999年两次发表评论员文章，被认为是对证券市场的直接干预。尽管这两次干预行为都引起了市场的大幅度波动，在一定程度上达到了政府需要的目的，但也反映了政府行为的主观性与随意性。1996年12月16日，《人民日报》在一版头条发表特约评论员文章，题目是《正确认识当前的股票市场》。全文用了大量篇幅分析了我国证券市场的投机特征，其基本思想是加强监管、控制风险，防止过度投机。1999年6月15日，《人民日报》再次发表社论，题目是《坚定信心、规范发展》，文章认为近期股市反映了宏观经济的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升；我国证券市场具备了长期稳定发展的基础，对推动国有企业改革和现代化建设至关重要；证券市场的良好局面来之不易，各方都要加倍珍惜；要加快培育机构投资者的步伐，继续扩大证券投资基金试点；发挥舆论导向和监督作用，维护证券市场的稳定运行。
首先分析《人民日报》评论员文章的主观性。两篇社论对当时证券市场运行的认识截然不同。第一篇社论发表时上证指数为1100点，文章的判断是市场已经发展到不正常的状态，风险极大；第二篇文章发表时的上证指数为1450点，文章的观点是市场运行反映了宏观经济的运行状况和市场运行的内在要求，是恢复上升。但实际上1996年以来，我国宏观经济运行并不理想，1999年的上市公司经营状况与1996年相比并没有多大改观，甚至不如1996年的情况。为什么1996年证券市场有风险，而1999年的市场就没有风险呢？
1996年12月《人民日报》社论强调政府不会托市，也托不起市，投资者风险自担。但实际上1996年以来，我国政府出台了大量的政策支持证券市场，就在社论发表以后连续几天，证监会发言人、上海与深圳证券交易所总经理、证券委负责人都以不同的方式表示对市场的支持，并强调政府对证券市场的态度没有变化；1999年5.19行情发动的直接导火索就是国务院就证券市场发展批示的包括要求基金入市，允许国有企业申购新股，降低印花税，为证券公司融资等八点意见；1999年6月15日的《人民日报》社论以鲜明的观点表示支持证券市场的活跃。
1996年12月在上证指数为1100点时，《人民日报》评论员判断证券市场存在严重泡沫，可在4个多月后，上证指数不仅超过了1100点，而且还上涨到1500点。我们不能认为4个多月的时间会使宏观经济与上市公司的经营情况发生根本变化，事实上1997年以后，我国的通货紧缩现象更为严重。
1999年6月，我国证券市场逐步活跃，上证指数达到1500点附近时，《人民日报》评论员判断，我国证券市场是恢复性上涨，是经济运行的内在要求。可是到2001年6月以后，我国证券市场长期低迷，难道是宏观经济形势发生了变化，导致证券市场运行发生了方向性的变化，但实际上2001年以后，我国的宏观经济已走出底谷，经济增长速度逐年回升。
我们再看《人民日报》评论员文章对证券市场运行的影响。1996年12月的《人民日报》社论直接影响是上海与深圳市场下跌30%，大部分投资者财富损失30%以上。但如果仔细回顾1996年12月证券市场运行的格局可知，在《人民日报》社论发表以前的两个交易日，两市已开始大幅下跌，但一般投资者认为是正常的调整，实际上是知情的“内部人”已得知消息所致，所以这部分人并没有损失，蒙受损失的是不知情的中小投资者；两市经一个星期的大幅下跌以后，快速反弹，并在以后的4个月时间里突破前期“社论”发表时的高点，上证指数上涨到1500点。
市场的这种运行又给投资者产生了什么影响呢？1996年12月，听从政府劝告的投资者在市场大幅下跌时，卖出了股票。可接下来市场并没有像“社论”所预期的那样继续下跌，而是继续上涨。所以最后蒙受损失的仍然是听话的中小投资者，而一些机构大户和“知情人”不仅没有损失，而且还从中赚取了超额收益。而在1999年6月15日《坚定信心、规范发展》社论发表前的一个月时间里，上海与深圳市场已开始全面活跃，以当时的中国经济形势以及东南亚金融危机的影响为分析依据的理性投资者并不看好这一次行情，但政府这一次又显示了其超越市场的力量，并以社论的形式号召广大投资者珍惜来之不易的证券市场大好局面，人们再次响应政府的号召，纷纷加入证券市场，以分享我国经济发展的成果，但是这一次由政府推动的行情并没有持续多久。在市场下跌的过程中，政府一次又一次地采取“救市”措施，但拯救出来的只是利益关联的机构一些知情的“内部人”，而相信政府政策的中小投资者蒙受了巨大的损失。
（二）B股对内开放政策
2001年2月中国证监会和国家外汇管理局联合发表公告称，为了促进境内上市的外资股（B股）市场的健康发展，维护B股市场和外汇市场的正常秩序，保护投资人的合法权益，规范市场参与者的行为，允许境内居民从事B股交易；但在2001年6月1日以前，只允许2001年2月19日以前存入的外汇买卖B股；2001年2月19日以后存入的外汇只能在2001年6月1日以后进行外汇交易。该政策的最大特点是B股对境内个人开放；将B股对内开放的时间表分为两个阶段，即同样持有外汇的境内居民并不能都在“通知”生效之日进行B股投资，只有是2001年2月19日以前存入的外汇才符合直接购买B股的条件，其它外汇持有者，只能等到6月1日以后。B股对内开放政策首先使原来持有B股的境外投资者获得超额收益。
在2001年B股对外开放以前，上证B股从21点上涨90点，涨幅达300%以上；另外，2001年2月19日以前拥有外汇的境内投资者也获得了较大收益。该“通知”生效以后，上证B股由80点连续上涨至241点，获利200%。而本次B股开放政策的受害者是2001年6月1日获准进入B股投资的大多数中小投资者。因为一般的境内证券投资人很少在该“通知”发布以前持有外汇，只是在正式得知这一消息后，才从各种渠道兑换到从事B股交易的外汇。可此时的B股价格同1999年初相比已经相差达10倍，同“通知”发布之时相比，价格相差2倍。绝大部分中小投资者获准购买B股之时，也就是B股价格到达顶点之时。上证B股于2001年6月1日达到当时的最高点241点，此后一路下跌至50点。2001年6月1日获准进入B股的投资者，包括2001年2月21日以后进入B股市场的投资者都蒙受了巨大的损失。
现在分析B股开放政策的主观性。首先是B股开放的时机问题。2001年正是我国证券市场十分火热的时期，大部分股票价格都在前期历史高位。按照1996年的《人民日报》评论员文章推论，此时的证券泡沫已十分严重，风险巨大。此时B股对内开放，无疑会使境内证券投资者承受更大的系统性风险。事实正是如此，2001年6月1日以后进入B股市场的投资者损失达70%以上；2001年2月21日至2001年6月1日进入B股的投资者也损失50%。其次是开放时间表问题。“通知”规定只允许2001年2月19日以前拥有外汇的投资人投资B股，其它投资者只能筹到2001年6月1日以后才能投资B股，为什么划分这样的时间表，“通知”没有说明，但这样的时间设定，既给某些利益集团带来了政策性收益，也为“庄家”带来了操纵B股价格的机会。B股开放结果问题。政府出台B股政策的初衷是活跃B股市场，提高B股市场的融资能力，但市场运行的结果没有达到政府的预期，相反给市场带来的是暴涨后的暴跌，使投资者面临更大的不确定性境地，承担更高的政策性风险。
（三）国有股减持政策
在我国证券市场，上市公司股份曾经分为国有股和社会公众股，国有股不流通问题是长期制约我国证券市场发展的制度性障碍。因此，国有流通成为投资者与政府当时关注的焦点。2001年6月，证监会宣布国有上市公司在新股发行或增发中减持10%的国有股。该政策的意图就是为社会保障系统注入资金，也就是将国有股减持的资金用于改革过程中的社会保障资金供给。该方案公布之初，政府及职能部门包括当时财政和证监会官员公开发表讲话，声称这一减持政策是“利好”。还有些人认为这一政策是中国证券市场发展历史上里程碑，中国证券市场的发展将进入一个新阶段。然而，投资者并没有接受这一观点。证券市场对此反映强烈，上证指数从2001年6月22日2245点一路下跌至10月22日的1514点；深圳指数更是5000余点下跌至3200点，跌幅都达到30%以上。
两市大盘的大幅下跌，直接影响了国有股减持政策的推行，同时也招来了社会多方面的指责。在此情况下，2001年10月22日晚，证监会宣布暂停国有股减持。尽管以“市价”减持的政策以失败而告终，但政府并未放弃国有股减持的努力。2002年1月，证监会再次宣布国有股将以折价的方式减持，该政策公布以后，两市再次大跌，并从此一蹶不振。为了扭转这种局面，2002年6月，证监会公布了《国务院决定停止减持国有股》的通知，正式停止了国有股减持行为。但是证券市场并没有停止下跌，直到2005年5月新的国有股减持政策的出台。
从国有股减持政策出台的过程看，一个显著的特点就是主观性。一是减持目的主观性。本来国有股减持的目的是为了解决我国证券市场深层次的矛盾，解决大小股东同股同权不同价带来的利益冲突的问题。可是当时政府减持国有股的目的仅仅是为了解决改革过程中社会保障资金不足的问题 。可以推论，如果没有社会保障资金的短缺，当时的国有股减持政策是不会及时出台的；二是减持方法手段的主观性。尽管国有股与社会公众股同股同权，但股份制改革之初，国有股大都是以净资产成一元的面值来计算的，而当时的社会公众股发行价则是超过净资产或面值的几倍，而且2001年的证券市场正是“牛市”的顶峰时期，股票价格处于绝对高位，这时如果将国有股与社会公众股按一样的价格发售，显然是不公平的，是对流通股东利益的侵害；三是减持结果的主观性。2001年6月国有股减持公布之初，管理层以“利好”政策加以评论，并认为是我国证券市场发展的新阶段，显然这种结论过于武断。国有股减持本身是“利好”，有助于证券市场制度完善。但是这样通过“市价”减持的方法必然会遭遇投资者的反对。市场的发展证明，2001年国有股减持不是“利好”，而是大“利空”。
从2001年至2002年政府反复出台的国有股减持政策可知，当时政府制定的政策缺乏理论支持。国有股减持是一项系统复杂的工程，它既同证券市场运行的微观基础有关，还涉及到我国经济改革与制度变迁的历史与现状，它既需要有理论依据，还必须充分考虑到我国的现实。只有在经过科学论证，尊重历史、面对现实的条件下，国有股减持政策才能顺利实施。但由于政府行为的主观性，2001年的国有股减持经过了几年的试错与纠错过程。在这一过程中，证券市场大幅振荡、下跌，投资者不仅没有从中获得应有的风险溢价补偿，反而大幅亏损。丝毫看不到证券市场的财富效应、投资效应和分散风险效应。
（四）2007年以来的政府行为
2007年以来，我国证券市场更加火爆，持续上涨的证券价格引起了政府的担心。2007年中国人民银行先后10次调高存款准备金率，6次调高利率。其中，2007年5月21日利率，准备金和汇率政策同时调整。2007年5月14日，中国证监会发布《关于进一步加强投资者教育，强化市场监管的通知》，强化风险揭示，教育广大投资者增强风险意识。2007年5月30日，财政部将证券交易印花税从0.1%上调至0.3%；2007年7月24日，国务院决定调减存款利息税，由原来的20%减至5%；2007年10月上证指数达到6000点时，证监会先是停止了新基金的发售，并要求基金公司控制基金规模；2007年10月14日三大证券报同时发表证券市场风险警示文章；同时证监会下发了44号文件，要求基金公司减少股票组合比例，防范风险。
与以往政府干预政策不同的是，这次政府出台的系列调控政策对市场的影响是不同的。2007年5月30日印花税的调高对市场的振动比较大，上海与深圳市场在5.30以后的四个交易日大幅下跌，30%的股票连续以跌停盘收市，上证指数与深圳指数最低下跌20%以上；而对于其它调控政策，两市大盘的反映是消息公布当日市场指数低开、然后快速反弹、最后以不同程度的涨幅收盘。为什么市场会对政府的调控政策反映不同呢？这也与政府的调控行为的不确定有直接关系。
2005年5月以来，在政府一系列抑制股市上涨政策无效的情况下，2007年5月政府实施了较为严厉的抑制投机的手段，提高印花税。当两地市场对此反映强烈时，各种“利好”政策则又密集出台：首先是三大证券报同时强调上调印花税不是打压股市；接着管理层宣布4只新基金获准发行；同时“人民网”以《中国股市既要防止泡沫，也要抗打压》为题在经济频道头条位置登载；此外，当时市场还流传诸多政府救市的政策即将公布。正是在这种“利空”与“利好”政策的交织中，证券市场大盘在犹豫中不断上升。
2007年5月财政部出台了调高印花税政策之所以引起市场的强烈振动，主要原因之一是媒体针对市场流传财政部将上调印花税消息采访国税局和财政部时，有关官员表示：“近期没有听说要上调印花税”，可出乎意料的是，财政部于5月29日宣布印花税的调整，正是这种不确定的政策导致了市场的强烈不满。另外，2006年7月证监会负责人宣称：以前证监会管指数涨跌，现在不管了，今后也不管了，也管不了。但是到了2007年10月中旬，当上证指数涨至6000点上方时，管理部门向市场发出了“不排除用行政手段干预市场”的严厉警告。同时采取停止发行新基金，并要求基金公司降低股票组合的方法强迫股市降温，于是导致股指暴跌。
结论
政府行为的不确定性是政府行为的主要特征之一，也是政府失灵的原因之一。为了降低政府行为不确定性对证券市场的影响，必须提高政府决策的科学性和客观性。职能部门在出台对证券市场有影响的政策时，必须全面论证，专家集体决策，减少政府决策中的主观性与盲目性，让投资者面临较少的政策不确定性风险，为市场理性预期创造条件。要转变政府观念，明确政府在证券市场中的职能，减少政府对市场的干预，让市场机制发挥作用，使投资者对证券市场的预期建立在宏观经济和上市公司经营方面，减少证券市场对政府行为的依赖，让投资者享有公正、公平的投资环境。