【摘要】被公认为除上市与银行借贷外的第三大融资工具私募股权基金（Private Equity Fund）在我国进入了一个高速发展的阶段。与此同时，由于立法滞后与缺乏监管，其高风险性对金融市场与投资者所带来的威胁也日益受到人们的关注。文章正是基于对私募股权基金领域监管的思考，试图以美国私募股权基金领域的法律监管制度为借鉴，结合我国本土私募股权基金监管领域的现状与问题，在以明确本土私募股权定义与特征的基础上以监管方式为线索探求符合我国国情的法律监管模式，以期对我国私募股权基金领域的稳定发展有所裨益。
【关键词】私募股权基金；法律监管；法律制度；比较研究
私募股权基金（Private Equqty Fund）起源于20世纪40年代的美国经济社会，是指以非公开方式向特定的少数个人或者机构投资者募集资金并对投资目标进行权益性投资而最终通过退出机制即投资目标上市，并购或者管理层的回购等方式获利的一种投资性基金。它的出现为容易面临集资困难的中小企业提供了融资渠道。但在私募股权基金蓬勃发展的今天，伴随企业享受金融创新所带来融资便利的同时，私募股权基金的监管模式及程度也成为了一大难题，政府亦或金融市场应当如何对其进行适度的法律监管使之即有利于金融市场稳定又能激励市场创新？由此，本文希望通过对美国私募股权基金法律监管的参考探讨我国私募股权基金合理的监管模式。
一、中美私募股权基金法律监管比较
从总体上看，笔者认为私募股权基金的监管方式可归纳为自我监管与外部监管。所谓自我监管，主要是指机构通过内部治理的方式达到自我控制与制约的目的。所谓外部监管，即通过外部监督的方式达到监管目的的模式，具体可以分为政府监管，行业协会监管两个部分。
（一）美国私募股权基金的法律监管模式
1.自我监管模式
由于美国对于私募股权基金并没有专门的法律规范，其法律监管层面的规定散件于与投资有关的法律法规内，例如联邦法律中从1933年的《证券法》到2003年《公司管理法》等10余部法律。对于自我监管中的内部治理而言，这些法律在很多方面都作了规定，如组织形式、内部治理等，使得私募股权基金法律监管有了制度上的保障。从组织模式上看，美国私募股权基金可以被划分为公司制，信托制与有限合伙制，分类虽与我国类似，但结构比重却与我国有显著不同：有限合伙制在美国是最为典型的组织模式，其优势突出表现在交易部门与风险控制部门的制约上。
2.外部监管模式
（1）外部监管之政府监管。传统上与私募基金相关的联邦法律主要有1933年《证券法》、1940年《投资公司法》和《投资顾问法》。而私募基金在不同的架构内援引不相同条款，享受种类、客体、管理者的三重注册豁免。三重豁免虽然对于豁免对象的要求较为苛刻，例如要求投资者必须达到“熟练的投资者”的资质，即资金实力雄厚，对风险的认知与承担能力强；但基于促进交易效率考虑，私募基金法律监管与证监会（SEC）直接监管的情况还是趋于淡化的。而后经过以1998年“长期资本管理公司”（LTCH）危机为导火线的危机，证监会对发展迅速的私募股权基金所带来的风险上升产生了警觉并制定与实施了注册规则，反欺诈规则，投资者资格规则等措施以加强监管。这一时段美国SEC从松到严的监管态度展示着美国私募基金的法律监管发展历程。而在经历了2008年金融危机的美国于2010年通过了《金融监管改革方案》，该法案意在强化监管、维护金融系统整体稳定。例如对于所有注册登记的基金要实行定期检查等。而后又设立金融稳定监督委员会（FSOC）以防范与化解系统性风险，除此之外，该法案还从保护投资者的角度进行了一系列改革，例如完善公司治理和增加高管薪酬透明度、设立储备基金增强监管能力等。
（2）外部监管之美国自律协会——全美投资协会的监管。私募股权基金自律监管是在美国证监会主导下的自律监管模式，自律监管集中于基金运作环节。这就不得不提到在美国起着协调管理私募股权基金职能的协会——全美创业投资协会（National Venture Cap-ital Association，简称NVCA）。NVCA重要职能之一就是行业自律管理，自律的机制包括：规定会员的准入标准，会员需经NVCA会员管理委员会审核决定；制定行业行为准则，提供法律文书范本，规范会员行为；规定会员应当进行长期投资而非短期投机，并有责任将其投资行为和财会报告向投资者完全披露；进行行业调研，举行每年一次的研讨会，编写并出版风险投资年报，加强成员间的了解，加深社会对创业投资行业的认识；开展各项培训活动，提高会员的专业水平；代表会员游说政府，建议政府制定有利于高风险企业的管理条例，改革税制和法律构架，推行有利的外贸政策。从NVCA运作机制及地位上看，美国私募股权基金本质上是以自律机构监管为主，政府监管为辅的模式进行监管的。
（二）我国私募股权基金的法律监管模式
1.自我监管模式
我国在自我监管模式上与美国的组织结构类似，分为公司制，信托制与有限合伙制。公司制私募股权基金的内部治理是股东与经营者的一种监督和制衡机制，通过规范权利义务关系保证各个层面内部结构的运转。信托制私募股权基金又被称为契约型私募股权基金，其基于委托人与受托人签署的信托合同而建立，由于建立伊始就转移了投资金的所有权与经营权，故之后整个信托关系就开始以受托人为中心发展。而根据我国《合伙企业法》的规定，普通合伙人在合伙事务中行使自主决策权，有限合伙人除涉及特别重大需要全体合伙人一致同意的事项外不得干预合伙事务。这样的规定促使有限合伙制私募股权基金有了不同的特征。而实践中我国本土私募股权基金往往还会设立决策委员会就合伙企业重大事务的决策提供咨询意见或进行最终决策，构成了普通合伙人与有限合伙人间的一种制约模式，这与前述美国有限合伙模式有一定类似性。
2.外部监管模式
（1）外部监管之政府监管。基于私募股权基金统一法律法规的缺乏以及涉及监管部门的庞杂，例如根据不同的法律法规，券商直投型股权投资基金、信托型股权投资基金、创业投资基金和产业投资基金、进入股权投资领域的保险基金分别由证监会、银监会、发改委、保监会负责监管，这样的划分模式有学者将其称之为“机构监管模式”。可以看到，私募股权基金的政府监管仍然较为混乱，繁琐的规定使得监督部门可能出现职能重叠等问题，降低了监管效率。有的学者又认为对私募股权基金的监管也可依不同的业务环节而进行监管，比如工商局监管注册，证监会监管上市。但基金运作涉及事项广泛，如此监管会加重私募股权企业的运营负担，反而降低其运营效率。笔者认为倒不如借鉴如同金融危机后的美国国会将美联储的监管地位提升的方式采取统一监管亦或优化部门实行监管。
（2）外部监管之自律组织监管。随着我国私募股权基金的迅速扩大增长，成立私募股权基金行业协会，通过行业协会进行管理已成趋势。2007年9月16日，天津股权投资基金协会成立，成为国内首家股权投资基金协会。之后全国许多省份例如广东、上海等也先后建立了地方自律协会。可见自律监管在我国地位与作用正逐步加强。二、我国私募股权基金领域的法律监管问题及解决
（一）我国私募股权基金监管领域存在的问题
1.立法效力层级较低且不完善
到目前为止，我国还没有制定专门针对私募股权基金的主体性法律。例如关于私募股权基金设立的相关条文散见于《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等法律以及一些地方性法律文件之中。这些条文为我国私募股权基金的设立及备案监管提供了初步的法律基础，但相关立法也存在诸多不足，主要表现为立法效力层级较低和法律规范不完善。对于立法效力层级较低而言，规范私募股权基金监管的相关法律规范主要是由国务院各部委以部门规章形式发布的，存在立法冲突问题，导致各项制度之间不兼容；对于法律规范不完善而言，主要是指我国规范私募股权基金的法律体系不健全，导致实务中因缺乏统一完善的法律而不利于促进交易安全与效率。
2.自律组织欠缺独立性、业务重点偏离以及自律功能不健全
如美国，行业自律在监管方面的重要性已然超越政府监管，成为了监督企业良性发展的另一个重要模式。然而正如前文所述，虽然上海、广东等地先后各自设立了地方性的私募股权基金自律协会。但现今行业协会的现状主要表现为其独立性不够、业务重点偏离以及自律功能不健全等。造成这些原因笔者认为除了体制因素外，更多的在于自律协会本身受重视程度不够，没有上升到一个监管者的地位上去，导致其自身定位的偏离。例如在天津、北京、上海、深圳等地的私募股权基金行业协会章程中，仅有北京、上海股权投资基金协会提及行业自律，但是也只停留在笼统性口号性的规定上，并没有涉及具体的行业自律制度的建构。而新建立的中国股权基金会希通过制定《中国股权投资基金行业指导原则》而增强自律协会监管强度也因其太过笼统的规定而不具操作性。而对于会员而言，加入私募股权基金行业协会是希望获得更多的行业信息，享受行业提供的服务并提高投资的成功率，并不愿接受行业协会的管理与约束。
3.以政府监管为主，自律监管欠缺导致监管模式不协调
现今我国私募股权基金仍处于发展初期，在监管主体的侧重上表现出了不协调，具体看来，基于法律框架的不健全，政府监管与行业协会自律监管并不相适应，加剧了监管领域各部门工作的障碍。这也使得在学术领域产生了许多关于以政府监管为主还是以行业协会自律监管为主的争论。
（二）我国私募股权基金领域问题的解决方式
1.完善法律框架，为自我监管与外部监管提供基础
正是基于我国的《公司法》、《合伙企业法》等法律规定已经为私募股权基金规定奠定了法律基础，立法机关可以考虑通过修订《证券投资基金法》的方式，规定私募发行制度和投资者资格等具体制度，并逐步完善《公司法》和《合伙企业法》等相关立法规定，形成以《证券投资基金法》为主体，以《公司法》和《合伙企业法》等相关法律为配套的完整的私募股权基金设立监管法律体系。使得我国私募股权基金领域的法律框架体系化，实现对其各个阶段监管可操作性，让外部监管即政府监管与自律协会监管有法可依。另一方面，加强法律制定与修改有利于优化企业的自我监管，意味着完善法律框架的同时也优化了私募股权基金的内部治理模式，促使更加合理的内部制约模式的形成。
2.以完善的立法为背景加强自律组织自身专业性与监管水平
对于现今行业协会问题，首先在其独立性问题上，笔者认为法律应当给予其相应的法律地位并赋予其监督权力，参考美国自律协会NVCA的独立性而言，政府在其中是与其呈并列监管地位的，不可干涉其监管行为。其次对于其自身建设上行业协会应当提升其专业性使之具备专业监管水平，从内因上完成独立。对于其业务重点偏离与自律功能不健全的问题，行业协会应当积极加强行业自律，制定行业行为准则和道德规范准则，是监管行为迈入正轨，并且加强会员之间、股权基金行业与其他行业之间、国内与其他国家或地区股权基金行业之间的交流与合作，整合优势资源。
3.加强自律监管的同时以自律监管为主，政府监管为辅
我国应在加强行业自律监管水平后实行自律监管为主，政府监管为辅的模式。原因之一在于私募股权基金是“富人的游戏”，投资者的数量较少且对风险的认知与承受能力强，国家无需过多担心其专业水平。其次，私募股权基金与公募基金是一个相对的概念，意味着本身其具有一定的个别性和隐私性，如前文所述其本身具有自我监管特性，政府监管过多反而会扰乱正常的商事合同关系。此外，政府本身并非离市场动态最近，甚至可以说是远离市场的，这就使得其专业性较由会员构成的自律组织而言相对较差，加上其本身掌握的信息有限，使得政府本身反应会有滞后性。再者，我国的私募股权基金行业自律组织已经上路，专业水平与组织模式已然较以前有很大的提升，虽仍需要继续完善，但监管思维仍限制在以前的状态实属不合时宜。
4.对信息披露制度进行具体化阶段化的规定
对于我国私募股权基金领域的信息披露存在的问题而言，首先应该探讨是否应当进行披露，笔者认为信息披露与否应该以一个相对的概念加以区分，除了对于一些特殊的投资过程进行特别规定以确立披露监管制度外，应当着手要求基金管理者运作状况做阶段性披露，防止信息不对称；对于企业面临的重大事件，应当借鉴《证券法》的规定，要求其对可能影响市场“风向”的信息例如投资状况，财务状况等作披露，以维持行业交易安全，保护投资者利益。
三、结语——私募股权基金法律监管模式之启示
在美国整个私募股权基金乃至金融市场的发展史中我们可以发现其不同时段的监管政策或轻或重，金融危机的到来揭示了美国金融市场迅速成长的今天其本身所蕴含的危险也是巨大的，而这也使得之后美国政府对于私募基金领域亦或金融市场严厉监管，这是美国政府在市场活力的舍与市场稳定的得。另一方面，金融危机虽然重创了美国金融业，但其以自律为主的监管与辅助的政府监管也为其高度发达与自由的金融市场本身的交易效率提供了契机。其自由化自律化的金融发展模式成就了美国私募基金行业乃至金融行业的繁荣。对于现阶段我国所处的私募股权基金初级阶段而言，是一个过渡阶段，我们要充分利用好“有形手”与“无形手”双重作用的结合，一方面我国要深化私募股权基金的市场化改革，从立法角度、运作角度等方面保证私募股权市场的健康良好运行；另一方面，也要充分完善监管制度的发展，发挥自我监管与外部监管的双重监管模式，一来完善公司内部治理法律法规，在制约投资各方的同时利用合同等制度保障各方权利，二来坚持加强行业自律监管的重要性，完善政府监管模式，建立起以行业自律为主政府监管为辅外加自我监管补充的法律监管体系，促进我国私募股权基金的稳定、健康与活力的发展。