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摘要：本文从政府引导基金的投资杠杆效果与激励约束和监管机制创新视角，分析我国创业风险投资引导基金在推动风险投资规模扩张上发挥了积极作用，但从创业风险投资结构上分析发现，政府引导基金在风险投资产业资本构成中占据主导地位而民间资本则存在严重不足的状况，政府引导基金对高新技术产业投资比例大幅度下降，创业风险投资对种子期和初创期创业企业的投资比例在下降，而对成熟期创业企业的投资项目和投资金额在上升，创业风险投资结构失衡是造成中小板市场和创业板市场上市企业IPO价值被人为高估和泡沫的重要原因之一。本文在深入分析问题发生原因的基础上，提出通过创业风险投资引导基金运营模式与激励约束和监督机制创新解决上述问题的对策建议。
关键词：政府引导基金 投资杠杆效果 激励约束机制 创业风险投资结构比例管理
0 引言
创业投资引导基金是一种主要由政府出资设立，不以盈利为目的，旨在引导社会资金设立创业投资企业，并通过其支持种子期和初创期的创业企业的政策性基金。国家发改委和财政部于2008年联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见的通知》①对引导基金进行了界定，规定：引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、初创期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。以有效地吸引风险投资机构和金融机构对科技型中小企业进行投融资，逐步推动建立符合市场经济客观规律的高新技术产业化投融资机制，从而进一步优化科技投资资源，营造有利于科技型中小企业创新和发展的良好环境。
经过20多年的发展，我国创业风险投资业无论从投资项目或投资金额上都显示其投资规模呈快速增长趋势。根据《中国创业风险投资发展报告2012》统计显示，2011年全国创业风险投资管理资本总量达到3000多亿元，较2010年增幅为30%以上。但从我国创业风险投资结构上看存在严重失衡问题。第一，政府在创业风险投资资本构成中占据主导地位，民间资本不足。第二，对高新技术产业进行的投资比例大幅度下降。第三，创业风险投资对种子期和初创期的投资比例降低，而对成熟期的投资项目和投资金额比例上升。第四，中小板和创业板上市公司IPO价值被人为过度高估，并成为我国中小板市场和创业板市场上市企业经营业绩与股价走势严重背离的重要原因之一。
因此，为了促进我国创业风险投资行业的健康发展，有必要分析我国政府引导基金的投资杠杆作用乏力、投资结构失衡的深层次原因，探索如何通过政府引导基金的激励约束和监督机制创新，吸引更多的社会资金投向种子期和初创期的创业企业，促进高新技术产业化进程，最终推动我国产业转型升级顺利进行。
1 文献综述
国外创业投资引导基金的机制建立开始于20世纪50年代末，即1958年美国政府通过了《小企业投资法》，实施中小企业投资公司计划（Small business Investment companies，SBICs），标志着政府作为一个积极主体参与到创业投资当中。由于创业风险投资对于经济发展尤其是对高科技产业的发展具有重要的推动作用，因此，国外经济学家自20世纪50年代就已经认识到科技创新是经济增长的关键（Abramowitz；1956[1]；Solow，1957[2]），创投机构和创业者间的信息不对称将会加重逆向选择的程度，由于创业企业成立时间短、信息不对称、缺少无形资产抵押、技术知识市场化价值难以估计、创业活动不确定性，导致创业企业在早期阶段不能获得足够融资。对技术密集型、处于种子期、初创期的企业，投资者经验缺乏加剧了其融资困境。政府风险投资往往在创业企业融资早期阶段投资（Sahlman，1990[3]；Cumming，2003[4]；Munari和Toschi，2009[5]）；与风险投资周期相反（Agmon和Messica，2006）[6]。完善的法规、税收激励政策、高效的交易市场、宽松的投资政策、健全的会计审计制度是一国或地区风险投资业发展程度的决定性因素Bygrave和Timmons，1992[7]；Messica和Agmon，2008[8]）。政府引导基金投资能证实企业的质量，克服信息不对称问题，帮助创业企业获得外部融资（Marco Da Rin，Giovanna Nicodano，Alessandro Sembenelli，2006）[9]。
国内学者更关注政府作用方面的研究，并普遍认为由于政府对于创业风险投资产业的发展具有重要的推动和保障作用，因此，政府应该采取各种措施和手段，努力促进创业风险投资活动的发展。发展科技风险投资具有极其重要的战略意义，政府应该对之加以引导和扶持，科技风险投资是一种高风险的投资，风险投资的外部性和不确定性必然导致市场失灵，这就要求政府采取适当的措施纠正风险投资领域的市场失灵。为了克服市场失灵，创业投资业发达国家和地区普遍建立有相应的政策扶持机制，包括税收鼓励政策、引导基金政策、对创业投资企业的融资支持政策、创业风险投资投资损失的风险补偿机制等，我国一些地方主要通过设立国有独资或控股的创业投资企业，不注重以有限的财政资金吸引民间资金与外资参与创业投资的途径，应探索“创业投资引导基金”，通过引导基金的适当参股，以扶持民间资金和外商设立商业性创业投资企业（刘健钧2003）[10]。政府由于其自身的制度、能力、道德和资金缺失等方面的原因不适合作为创业投资主体，但这并不妨碍政府在创业投资行业有所作为，以政府资本为基础的政策性引导基金便是政府在创业投资行业的意志体现。政策性引导基金有着其他创业投资形式所无法比拟的巨大优势，它可以为创业投资机构和创业企业提供启动资金、信用担保和相关的优惠政策，从而极大地推动创业投资行业的发展（陈和，2006）[11]。为涉足创业风险投资领域的民间资本按照一定比例匹配杠杆资金，发挥投资乘数作用的放大效应，吸引更多民间资本参与创业风险投资领域。政府创业风险投资引导基金是一种“政府承担主要风险，社会承担主体资金投入”的基金组织形式（杨军，2006）[12]。创业资本引导基金是一种由国家财政出资设立的，不以盈利为目的、旨在引导社会资金设立创业投资企业的政策性基金。创投引导基金应成立管理委员会，并建立“评审决策和实施相分离”的内控机制，管理委员会下设有管理机构、业务指导部门和财务监管部门为更好发挥引导基金作用，提高运作效率，确保国有资本的安全和保值增值，加强对引导基金的监管和风险防范，创业投资引导基金要靠制度防范子基金偏离政策导向风险、管理人员寻租风险、子基金委托代理风险和管理风险的解决方法，并主张将引导基金纳入公共考核体系（张晓晴，2008[13]；赵成国、陈莹，2008[14]；刘健钧，2009[15]）。政府可以通过改变引导基金母基金管理体制、制定相应法律法规和政策、改变投资方式和充分授权、加强引导基金模式执行力度、完善退出市场等手段，来解决当前我国政府引导基金治理机制中的主要问题，从而使治理机制能够有力地发挥其作用，达到提高风险投资行业市场运行效率的目的（江薇薇2012）[16]。李颖（2011）[17]、徐敏、蒋学杰、谭睿昊（2013）[18]等人分析了科技金融的形成机理及发展路径；冯榆霞、付剑锋（2012）[19]、陈凯、付永红（2012）[20]等人对科技金融信息服务平台建设及其定位和目标、运行模式和运营服务架构和金融增值服务体系进行了探索；黄国平（2009）[21]对金融促进科技创新政策和制度、邓天佑（2010）[22]对加强科技创新产业化能力建设、周昌发（2011）[23]对科技金融发展的保障机制、王宏起、徐玉莲（2012）[24]对科技创新与科技金融协同度模式及应用、王宇伟、范从来（2012）[25]对科技金融的实现方式选择等问题进行了深入研究。