[摘 要]2015年，“互联网+”成为热词，两会政府报告增加“开展股权众筹融资试点”。股权众筹作为一种新型的融资模式，逐渐成为中小微企业融资的一条有效途径。其发展可以加速经济复苏、促进就业，然而其在我国仍面临诸多法律风险，监管方面亟待完善。2012年，美国推出“JOBS法案”，明确对股权众筹的监管，促进了众筹平台的发展，这对我国有一定的借鉴意义。文章从我国目前股权众筹的发展形势、所面临的困境及对其发展前景的预期等方面入手，同时解析、借鉴美国的“JOBS法案”，结合我国的金融发展环境，对股权众筹监管提出法律方面的建议，以期健全我国金融市场监管制度。
[关键词]互联网金融；股权众筹；JOBS法案；合格投资者制度
当作为现代经济核心的金融，遇到“万能催化剂”般的互联网，会碰撞出怎样的火花？互联网金融，作为一种全新的金融模式，俨然已经形成一股强劲的“互联网金融风暴”席卷全球金融体系。股权众筹，作为一种新型的私募融资方式，其结合互联网的信息优势，不仅拓展了融资渠道，还实现了项目的快速融资；同时，为“草根”投资者提供了更多参与创业投资的机会。但是，在当前股权众筹火热之际，我国仍缺乏推动股权众筹蓬勃发展的法律环境和信用基础，诸多法律风险尚未得到有效规制。从促进金融创新发展、维护金融市场的稳定以及投资者保护的角度来看，我国股权众筹的法律监管亟待完善。
一、股权众筹的兴起
股权众筹，是指公司出让一定比例的股份，面向普通投资者，投资者则通过投资入股公司，以获得未来收益的一种众筹融资模式。2013年初，美微传媒在淘宝网店销售“美微传媒凭证登记式会员卡”成为国内正式诞生第一例股权众筹案例。
相对于传统证券公开发行，发行人能够在网络上建立的信任有限，募集资金的额度也会受到限制，因此，股权众筹更适合于小额融资，其出现恰好符合了中小微企业和创业企业的融资需求。中小微企业和创业企业的成长和壮大是带动一国经济活力的重要源泉，更重要的是在当前全球经济发展形势愈加复杂的情况下，可以起到加速经济复苏、促进就业的作用，而在其发展过程中如何得到有效的融资是一个无法避免的问题，所以股权众筹的出现无疑是为中小企业的快速发展注入了一股新的活力。
二、国内股权众筹存在的法律问题
对国内的股权众筹平台来说，股权众筹模式兴起不过两三年的时间，信用基础薄弱、信息不透明、融资后监督难等问题，使得股权众筹未来两年的发展仍存在阻碍。其中最大的难点就是法律对众筹的限制。中国证券业协会于2014年12月18日公布的《私募股权众筹融资管理办法》（以下简称《办法》）进行了初步的粗框架规定，其意义更重要的是对于股权众筹法律地位和监管主体的确认，但是该《办法》目前仍处于修改阶段，尚未正式施行，从目前公布的规范内容来看仍存在待改善充实之处，应当给予股权众筹更大的发展空间。
（一）非法集资的风险
由于股权众筹本身具有小额大众的特点，其区别于传统融资方式的优势就在于能够吸纳经济实力不强，但又渴望参与金融投资的民众资金，积少成多，形成资金池，再由此为需要融资的个人创业者和中小企业提供快速融资。但是，根据我国《证券法》第十条、《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定的“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的构成要件包括：1.未经国家有关主管部门批准；2.向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人，即“公开发行”；3.数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的。从以上规定上看，股权众筹极易走入非法集资的禁区。基于现行《证券法》，中国证券业协会公布的《办法》将股权众筹定性为私募，即应当采取非公开发行方式，也未突破200人上限的限制。这与股权众筹的“大众小额”的特点相悖，既限制了发展空间，也不利于对投资人合法财产权益的保护。
（二）投资合同欺诈的风险
股权众筹是投资者与融资者之间签订的投资合同，众筹平台作为第三人更多的是起着居间作用。我国的股权众筹多采用“领投+跟投”的投资方式，由富有成熟投资经验的专业投资人作为领投人，普通投资人针对领投人所选中的项目跟进投资。该机制旨在通过专业的投资人把更多没有专业能力但有资金和投资意愿的人拉动起来。但这种推荐引导的投资方式，存在领投人与跟投人之间、跟投人与融资人之间的信息不对称以及融资人资金运作缺乏相应监督制约机制的弊端，可能出现领投人与融资人之间恶意串通，对跟投人进行合同欺诈的风险。《办法》中对融资者作出了“禁止欺诈发行”的规定，但仅仅是管理性规定，并未作出具体的规定，仍有待于具体细化。
（三）合格投资者门槛过高
根据中国证券业协会《办法》的规定，“股权众筹融资的投资者需符合下列条件之一的单位或个人：1.《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；2.投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；3.社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；4.净资产不低于1000万元人民币的单位；5.金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。”可以看出来，股权众筹的合格投资者制度实际参考了《私募投资基金监督管理暂行办法》，基本将投资者限定为高净值人群，排除了绝大多数净资产较低、期望通过小额投资收取回报的投资者，门槛偏高，这与众筹这一新兴的融资方式的大众小额特征并不相符，可能不利于中小微企业的融资以及投资人的投资。
三、解析美国JOBS法案
2012年3月8日，美国众议院通过了JOBS法案，随后对公众小额集资（ Crowdfunding）部分通过修改意见，2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，使其成为法律。JOBS法案全称为《创业企业推动法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），旨在通过修改现有的美国1933年证券法和1934年证券交易法，改善新兴成长公司（ EGC）的融资环境，促进美国就业和经济增长。JOBS法案主要是放松对初创企业的融资政策，包括针对EGC进行IPO减负和非公开融资的改革，其中最引人瞩目、争议最大的就是关于众筹的规定。
在此，我们主要讨论JOBS法案中关于众筹的豁免及创新。
1.众筹豁免的前提。法案通过对取得豁免的发行人在12个月内的融资总额和对各个投资者的投资额度进行了严格的限制，限制的标准包括投资者的年收入或净资产，使这种开放式的网上小额集资的风险控制在一定范围内。实际上，网络股权众筹所面对的投资者一般都是普通投资者，他们的专业知识不足，风险意识也不强，无法合理地评估投资对于自身的风险，而这样的“门槛”可以帮助投资者避免过大的风险。
2.众筹豁免的资格要求，主要是面向中介和证券发行人。对于中介，对其注册登记不再限于经纪商和集资门户，也可以在任何相关自律组织登记注册或者依法进行适当的信息披露，但是中介渠道仍在SEC的监管之下。
3.明确中介机构的权利义务。为了保护投资者的知情权，法案规定中介机构要审词投资者的教育信息，对投资者信息保密，履行适当的风险披露义务，以及具体规定了相关事项以降低交易的欺诈风险。另外，为防止中介因证券发行不正当获利，JOBS法案要求中介不能提供投资建议或推荐，禁止中介内部人员与发行方有利益牵连等。
4.对发行人的要求。法案对证券发行人提出了具体的信息披露要求，包括业务介绍、未来商业计划化、财务状况、对发行收益的使用规划等信息，并且明确了重大信息虚假和遗漏的法律责任，落实对投资者的法律救济。
由此看来，JOBS法案虽然简化了100万美元以下的网上小额集资交易的注册程序，鼓励网上小额融资交易，降低中介机构参与交易的门槛，减少了发行公司的交易成本和融资成本；同时也加强了对参与交易的中介机构的监管，并向中介渠道分散了部分监管职责，要求中介渠道提高对投资者的透明度和从事中介活动的规范化，以保护投资者和公众利益。
四、对于我国股权众筹监管的对策建议
（一）实行股权众筹豁免
为避免股权众筹陷入非法集资和代持股的法律风险，可以参考美国“JOBS”法案对股权众筹的豁免，突破200人的限制。现行法在人数上的限制，实质上是从保护投资者的角度出发，通过缩小范围来降低投资风险；在突破人数限制的同时，建议修改中的《办法》参考“JOBS”法案中众筹豁免的前提，即对取得豁免的发行人在12个月内的融资总额和对各个投资者的投资额度进行严格的限制，限制的标准包括投资者的年收入或净资产。与之配套地，建议出台相关司法解释明确股权众筹与“非法集资”犯罪的界限。非法集资类犯罪的设定对规范我国的资本市场起到了积极作用，但也挤压了民间金融的合理空间，只要不损害国家管理的金融市场秩序和公共利益，就不应过多地干预。因此，为避免股权众筹这类的小额融资触及刑事犯罪的红线，建议国家出台相关的司法解释或条例缩小非法集资犯罪的范围。
（二）健全符合股权众筹特征的合格投资人制度
我国金融市场发展尚不健全，在国内的诚信意识、风险意识和行业环境的大背景下，普通投资者的风险判别能力和承受能力不足，需要设立一定的合格投资者门槛。因此，需要一套以合格投资者制度为核心的众筹豁免作为补充，形成完整的众筹监管框架。但是《办法》设置的门槛偏高，建议参考“JOBS”法案的规定，即细化投资者分级，根据投资者的净资产或年收入的高低将投资者分类，并设定一定比例。设置投资者的分类准入标准，可以满足不同类别投资者的投资需求、确保投资者的资金安全。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，实现“宽进严管”，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。
（三）引入领投人职业化制度
引入职业化领投人资质考评，将具有相应投资知识和经验的专业人才人数控制在一个合理的比例。从股权众筹运行的实践经验来看，领投人是股权众筹平台的核心，作用类似于保荐人，承担起筛选投资项目，对投资项目给出参考意见的工作，促进中小微企业和投资者收益双赢。对于职业领投人的职责规定具体可以参照保荐人制度的内容。股权众筹平台作为中介，在符合相应法规的硬性条件下，领投人职业化制度，有助于引导投资者适当性管理，有利于保障投资者权益。
五、结语
互联网正在全球范围掀起一场深刻的技术变革，在我国全力推进经济体制改革的背景下，我国已经采取了一系列政策措施、制定法律规范来改进完善资本市场，促进经济快速健康发展。中小微企业对于国民经济的发展起着重要作用，也是科技创新的活力源泉，鼓励中小微企业的发展已成为当前我国的重要发展目标。2015年3月11日，《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》中提出，“发挥多层次资本市场作用，为创新型企业提供综合金融服务。开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。规范和发展服务小微企业的区域性股权市场，促进科技初创企业融资，完善创业投资、天使投资退出和流转机制。”可见，发展股权众筹是“大众创业，万众创新”工作中的重要组成部分，完善股权众筹的法律监管对我国的金融体制改革有着重大意义。