摘 要 互联网在改变人类生活方式的同时，亦给社会的经济发展模式提供了更多的可能性。股权众筹作为一种新型的互联网融资方式，具有功能新颖、渠道广泛、融资效率高等特点，能够为初创型、中小微企业解决融资难的问题。但是，由于股权众筹实际运行机制与我国现行法律法规存在冲突，使得其仍处于合法与非法的灰色地带。本文拟从股权众筹的运行机制出发，一方面，通过剖析该种融资方式存在的法律风险并提出相关监管建议，为其合法化探索解决之道；另一方面，从律师的视野出发，提醒企业慎涉股权众筹。
关键词 股权众筹 法律风险 监管制度 反思
作者简介：宋建君，江苏润远律师事务所。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.06.181
一、股权众筹的概念及运行主体及机制
（一）股权众筹的概念
股权众筹（Securities-based Crowd funding）这一概念来源于美国，是众筹（Crowd funding）在股权融资层面的体现，一般是指亟需融资的发起者将企业信息或项目计划发布在众筹平台上，通过出让部分股份吸引投资者进行认购，投资者基于其拥有的股权获得回报的一种新型互联网融资方式。
目前，针对股权众筹这一概念的权威性定义出自于中国证券业协会于2014年12月28日公布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《股权众筹办法》），《股权众筹办法》中“第二条【适用范围】本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。”2015年7月18日，中国人民银行牵头共十个部门出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《金融指导意见》，该意见第二条第（九）款明确了股权众筹定义“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，同时也明确了股权众筹方式“股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行”。
（二）股权众筹的运行主体
从《股权众筹办法》和《金融指导意见》对股权众筹的定义可以看出，股权众筹的运行是基于融资者、众筹平台、投资者三大主体的共同协作完成的，这三大主体在股权众筹的运营中缺一不可。
1. 融资者
传统的融资模式是依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行债券股票等商业化融资为手段筹集资金并加以运用的金融活动。该模式要求融资者付出较高的资金成本，融资企业需要向承销商、律师事务所、会计师事务所等机构支付巨额的费用，对企业经营规模有硬性要求，且要履行各层级的审批程序，初创型、小微型企业显然不符合也不适应传统融资模式，但这些类型企业又有大量的融资需求，因此股权众筹成为这些类型企业拓宽直接融资渠道的重要方式。
2.众筹平台
众筹平台是联系融资者与投资者的桥梁，其为股权众筹的运行提供了虚拟空间，也是股权众筹项目成功与否、合法与非法的关键所在。《股权众筹办法》“第五条【平台定义】股权众筹平台是指通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。”作为整个系统运行的中间机构，众筹平台承载着引导、审查、监督的功能，为撮合投融资双方提供财务审核、技术咨询、法律文本等各种支持服务。故，其在股权众筹运行中的技术需求较高，面临的法律风险也较大。
3.投资者
目前，尚未有相关法律法规对投资者的适格条件进行规定，在理论上，任一经众筹平台审查通过的公众都可以成为股权众筹模式中的投资者。在一定层面上，投资者适格的无条件性拓宽了众筹的广度，亦提高了众筹项目的成功率。但从合法性的角度观察，该无条件性亦是股权众筹模式面临法律风险的重要因素。
（三）股权众筹的运行机制
1.投资者实现入股的方式不一
投資者主要通过购买融资者发行的股份，间接或直接成为融资企业的股东。投资者实现入股的方式不一，主要有三种模式：一是直接成为融资企业股东；二是不直接成为股东，而由众筹中出资最多或较多的股东进行代持；三是通过全体众筹人员成立有限合伙企业，再以合伙企业的名义成为融资企业的股东。
2.股权众筹一般运作流程
（1）融资企业向众筹平台提交众筹项目投资、策划或商业计划书等文件在文件中明确了拟融资金额、股权价款、支付方式、权利义务以及截止日期等。
（2）众筹平台进行审核。如审核通过后，在互联网平台或其他类似媒介上发布相应的融资信息。
（3）投资者按可以在截止期限内交付一定数量资金。
（4）期限截止，融资成功的，投资者与融资企业签订相关协议；筹资不成功的，资金退回各投资人。
3.投资者退股的不同方式
鉴于前述投资者入股的多样性，在投资者退股过程中也体现出不同处理方式。对于直接入股的股东而言，其只需遵循公司法的相关规定将股权转让给第三人，或者由公司创始股东或实际控制人回购其股份即可实现退股；对于采用有限合伙企业或股份代持模式入股的投资者而言，投资人如要转让或退出，就涉及到有限合伙份额的转让或代持份额的转让，由此来实现间接所持股权的退出。
二、股权众筹的法律风险
（一）与《证券法》以及征求意见的《股权众筹办法》的冲突
1.股权众筹投资者超过200人的限定
从现行《证券法》来考察，股权众筹的性质应当属于私募的范畴。我国《证券法》第十条对“公开发行证券”明确规定“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”
《股权众筹办法》明确规定股权众筹非公开发行方式，也即非公开募集，给不符合《证券法》中公开发行核准条件的中小微企业或发起人提供了法律上的支撑，扫清了股权众筹作为第二融资渠道法律上的障碍。但因股权众筹是基于互联网这一公开性平台具体实施，打破了《证券投资基金法》第八十七条“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”的界限，参与的投资者一般都会超过200人。
在现行法律框架下，股权众筹合法化的条件之一就是要求投资者在200人以内；如果超过200人的，使之合法化的可选方式，在笔者看来，一是修改《证券投资基金法》第八十七条及相应条款对200人数的限制，取消对于单纯人数的限定；二是修改《股权众筹办法》，界定这一融资行为系公开募集，将其纳入《证券法》规定的公开发行证券中的第（三）种情形，并由证监部门出台相应的配套法规，按照法定程序推进。
2.股权众筹易涉广告或变相公开方式的“雷区”
我国《证券法》第十条又规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。现在互联网和智能手机快速发展，网站、微博、微信等已经充分发达，那么通过互联网网站、，微博、微信等平台发布股权众筹计划属不属于《证券法》中采用广告或变相公开的方式发布就成为一个问题了。
众筹这种方式。仅就字面意思而言，其本质就是“众”，面向的范围“广”，如果将股权众筹信息通过互联网网站、微博、微信等大众媒介发布，而将此界定为“广告”或“变相公开方式”，那么就会同前述特定对象人数限制一样，与现行的《证券法》关于“公开发行证券”以及正在征求意见的《股权众筹办法》有重大冲突。笔者认为，具体还需要深入研究通过互联网网站、微博、微信等大众媒介发布股权众筹信息的内容，以及对象是否特定等。作为股权众筹平台应当谨慎选择发布的信息和接收对象，避免涉入采取广告或变相公开的“雷区”。
（二）可能触犯“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的风险
根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条规定，“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的‘擅自发行股票、公司、企业债券’。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚”。这意味着，股权众筹中的特定对象投资者如果突破200人的限制，那么很可能会被囊括其中，面临承担“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的刑事罪责风险。
该司法解释与《证券法》、《证券投资基金法》相配套，如前文所述，200人数的限定，是股权众筹对于投资者人数划出的“红线”，在目前情势下，无法突破，否则，既要承担民事法律责任风险，更要承担刑事责任。
（三）投资者中领投人与融资者存在恶意串通的风险
股权众筹的模式众多，其中大多数为投资者直接入股為股东模式。该模式中又大多采用“领投 + 跟投”的投资方式，普通投资者借助专业投资人的领投降低其投资风险。在当前监管政策缺乏的情势下，这种投资方式实则是一把双刃剑，一方面，领投人作为投资者队伍的“领头羊”，引导着跟投者的投资方向与决策；另一方面，正因为这种引导性，领投人与融资者由于诚信问题，他们之间存在着恶意串通的可能，共同损害投资者的利益。
由于股权众筹面对的投资对象的投资能力参差不齐，他们对领投人的依赖性极大，极易盲目跟风，领投人正是利用跟投者的这种心理，基于领投人与跟投人之间、跟投人与融资者之间的信息差异性，使得跟投者对其投资行为产生错误的认识，从而处分自身财产，而当跟投者处分财产之后，融资者便将该财产占为己有或者融资者虽无占有的故意，但其根本不具有妥善经营目标企业或项目的能力，最终使得“草根投资者”遭受重大损失。
（四）股权众筹平台自身的风险
1.股权众筹平台发布信息的真伪
在《股权众筹办法》正式出台之前，股权众筹平台的表现形式可谓是“百花齐放、百家争鸣”，国内较为熟知的大家投、天使汇等网站属于专业性股权众筹平台，另外，如电影《大圣归来》的股权众筹则是以微信朋友圈作为平台载体，还有通过微博、社区论坛等形式实现股权众筹的。面对这些纷繁复杂的情况，由于缺乏法律法规明确的平台审查制度，投资者难以辨别融资者发布信息的真伪，也没有判断的标准和依据，使得投资者面临更大的法律风险。
2.股权众筹平台资金安全保障
股权众筹平台承载的义务颇多，除了作为投资者与融资者之间的枢纽外，部分平台还具有资金托管、垫付、转账的功能，如何保证这部分投资款项的安全性、稳定性和透明性，在法律与运行制度上仍属空白。
3. 股权众筹协议履行情况
股权众筹平台作为融资活动的居间者，即使在制度上赋予其一定的监管职能，但是，其仍不能突破合同的相对性原理，破坏投融资双方的权利义务关系。目前，股权众筹中投融资双方的投资协议大多以由众筹平台提供的格式文本为主，这在一定程度上限制了投融资双方的权利义务，易形成权利义务失衡的局面，难以实现股权众筹的利益最大化。更有甚者，在平台服务协议中赋予平台修改、变更融资双方投资协议的权利，如此约定，无疑使得整个众筹活动处于不稳定的状态，难以确保投融资的安全性。另外，平台提供法律文本的缺陷、瑕疵，也会影响相关诉讼证据材料的证明力，增加诉讼的成本与难度。
三、股权众筹的监管制度反思
（一）加快推进《证券法》、《证券投资基金法》等相关条款修改
对于《证券法》、《证券投资基金法》中有关证券公开发行条款、不公开发行限定200人数等的修改。面对不断发展的股权众筹，证券监管部门不应无视，也不应该简单化地用法律条文去束缚，笔者认为，可其之道应当是与时俱进，顺应股权众筹这一互联网金融变革的发展大势，对我国《证券法》、《证券投资基金法》等相关法律法规适时地作出修改，在包容金融创新的同时对其进行合理的监管、引导，在合法的大框架内引导股权众筹的发展，给股权众筹更多的发展空间。
（二）设立严格的准入制度，实现股权众筹监管的依法自治
笔者认为，主要是包括对平台设立主体资格、应为性义务、禁止性义务三方面的制度构思。就平台设立的资格而言，可以从其主体的组织表现形式、历史业务范畴、净资产标准、所涉人员职业资格等多方面进行规定。在平台准入的前提下，通过赋予平台相关的备案、审查义务，预防和控制股权众筹各环节的风险。在具体操作层面上，可以建立股权众筹平台信息披露制度和披露标准，让公众通过充分、详实的披露信息，对股权众筹平台有全面的了解和判断，同时，融资人的信息披露也应全面、详尽、真实；参照证券投资基金，建立第三方资金托管制度，投融资的资金结算、清算等均由第三方或托管银行完成，股权众筹平台仅作为一个中介平台，不直接接触投融资者的资金，从而保证客户资金安全。
（三）对于融资者、投资者的准入应当设立门槛
对于融资者设立一定的准入门槛，笔者建议实行融资上限制度，摒弃《股权众筹办法》中不对融资额度作出限制的做法，融资上限的设定，应当符合我国国情以及当下及未来可预见的经济发展趋势，促进股权众筹健康良性的发展。对于投资者设立准入制度，一方面是为了防止无经验或经验不足的投资者盲目投资，对投资环境造成不良影响，另一方面则是为了将投资者“特定化”，例如，可以在众筹活动中对投资者进行实名认证，实现不特定对象的特定化转变，以此来规避法律的禁止性规定；细化股权众筹投资者的分类并明确其投资权限，根据例如收入水平、资产状况、证券类产品交易记录等标准对投资者进行分类，因人而宜设定投资者的投资领域、投资权限及期限寺，尽可能做到投资者的风险可控，争取投资者的损失最小化，保障投资者利益，稳定金融市场的目的。
（四）建立股权众筹失信者名单库，实现信息共享
参照证券市场规定和准则，对于股权众筹平台、融资人存在欺诈、虚假信息披露的，以及其他违反诚实信用原则、违法违规的，应将其列入失信者名单，其他惩罚措施同时并举，让失信者望而生畏，最大程度降低不法事件的发生。
综上，笔者认为，股权众筹模式正逐渐成为中小微企业融资的一条有效途径，但能否走好，能走多远，究其本质，一是对于法律法规的修订完善都应当围绕保护投资者合法权益展开，二是如何平衡好金融创新与金融稳定两者之间的关系。只有这样，股权众筹的创新价值才能得以彰显，股权众筹的蓬勃发展才会如期而至。
四、律师视野下的股权众筹
中国人民银行牵头出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），被业界称之为“互联网金融基本法”，《指導意见》明确了股权众筹定义，并赋予证监会作为股权众筹监管部门的权力。虽然，该文件在理论及政策角度承认了股权众筹的合法性，但股权众筹平台产品设计、推广、运作等与现有法律法规的对接仍然是一个疑问。令人欣慰的是，《股权众筹办法》对股权众筹的运行主体、操作模式、监管制度规定较为详细，是股权众筹的运行合法化逐步成为可能，但迫于该文件尚未正式实施生效，因此，股权众筹仍游走于法律的灰色地带。
作为小微企业的法律顾问，一方面需要为企业的商事行为控制风险，另一方面，应当为企业的发展壮大建言献策。中小企业融资难的问题是阻碍众多具有高新技术特点的中小微企业发展的重要因素，当企业选择通过股权众筹方式进行融资时，作为律师应当全程跟踪企业的融资活动，对融资项目的筛选、投资方式的选择、投资相关协议的审查提出法律意见；协助企业筛选适合众筹的平台，避免触碰“向不特定对象发行”及“向特定对象发行超过200人”的“红线”，降低非法融资的可能性；履行尽职调查义务，帮助融资企业提供真实的项目策划书或商业计划书；严格审查融资企业的融资信息真实性、合法性，坚决制止融资企业发布虚假融资信息；充分履行投资风险告知义务，督促和提醒融资单位向众筹平台、投资者如实披露融资单位、融资项目、收益以及风险等可能影响投资者权益的信息，为企业通过股权众筹融资活动保驾护航，提供坚强的法律后盾。
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